两把火点燃国开债领涨行情

两把"火"点燃国开债领涨行情

今年初以来，债券市场收益率不断下行，且相对而言，政策性金融债尤其是国开债，下行幅度较国债多bp，不同期限国开债收益率也降到非国开金融债之下bp。金融债在这轮行情中扮演了标杆的角色，国开债较非国开金融债的溢价也已消失，那么金融债尤其是国开债到底火在哪里？估值洼地被填平今年以来，经济的投资活动低迷带动宏观经济延续下行。同时猪肉价格下跌，叠加基数因素，导致CPI在一个较低的平台上不断下探。而实体经济融资需求偏弱，拉低宏观广谱利率水平，银行间市场流动性略显偏松。债券市场延续走牛具有扎实的基本面支持，但考虑到经济下行尤其是刚性兑付打破带来信用风险抬升，债市收益率下行的先锋必将是利率债，然后轮到高等级信誉债、中低等级信誉债。对一般投资者而言，由于投资金融债相对国债需要缴纳20的利息税，因此在收益率上需要相应税收溢价。但从实际估值来看，中短端金融债相对国债隐含税率接近30，年期金融债相对国债隐含税率在22-26附近，不但远高于平均适用税率，而且高于隐含税率历史均值。在利率债品种中，金融债最近一两年一直是估值洼地。一季度，由于传统债市投资主力商业银行迟迟不肯进场，和对"钱荒"心有余悸，部分投资者踏空；4月份以后，市场宽松预期日渐明确，牛市环境下，机构做多情绪加速释放，金融债估值得到修复。中债登的托管量数据也显示，5月银行、基金等机构大幅加仓金融债。政策护航国开债相对非国开金融债，国开债发行范围偏大，造成同期限国开债估值一般较非国开金融债有5bp左右溢价。今年4月以来，国开债收益率快速下行，目前10年国开债估值降到4.87附近，已低于10年期非国开金融债10bp。随着今年以来非国开金融债供给的延续放量，国开债的供给压力略有减轻，对相对估值构成正面影响。从定价构成来看，由于税收及风险资本权重相同，两者差异也体现出一定的流动性差异。国开行的创新能力一直引领政策性银行，国开债的市场存量及品种丰富程度都远好于非国开金融债，因此，流动性优势将略微拉低国开债的溢价。但是这些没法完全解释近一个多月以来国开债溢价的快速消失，笔者认为，政策优惠才是主要原因。在经济结构调整的大背景下，加快推动棚户区改造是稳定经济的主要举措。从4月下旬开始，央行对棚户区改造项目进行定向投放再贷款，初定范围3000亿。国开行作为棚改项目重要资金支持机构，4月末开始不断获得再贷款。央行支持棚户区改造，对国开行等机构进行再贷款，国开行享受的政策优惠极大地增强了其吸引力。市场对国开债的投资热情大增，一级市场认购倍数普遍在3以上，中标利率低于预期，1二级市场轮番下行，相对非国开金融债，国开债收益率下行幅度偏大。总之，今年在经济低迷、通胀下行和流动性延续宽松的债券牛市环境下，叠加刚性兑付打破、信誉溢价的重新定价，利率债引领信誉债开启了收益率大幅下行的征程。而由于隐含税率偏高，作为价值洼地，金融债估值逐步得到修复。在政策推动下，国开债相对非国开金融债的吸引力提升，乐观的市场情绪快速拉低国开债收益率，溢价消失。只是国开债的这把"火"烧得有点旺，让投资者对后市可能略感心虚。观点链接第一创业证券：放久长时间正当时当前情势明朗，可进攻久长时间品种。其一，定向微刺激促使经济缓慢爬升，而在不刺激不打压的"无为而治"眼前，房地产暂时看不到改变方向，2季度GDP同比回落是大概率事件。其二，在下落实体融资本钱政策大环境下，资金面继续为债市托底，推动收益率向下的气力延续聚集。其3，虽然季末考核因素邻近，但"钱荒"预期消弱，跨月后短时间情势仍然乐观。其4，考虑到6月份国债到期量为年内次高，而关键期限中唯一1、7、10年期债券发行，银行的刚性配置动力可能会推动长债投标下行。我们前期建议暂时持有短久期，等待信号明朗化再图进退，而当前放久长时间正当白癜风能治吗时，同时继续推荐金融债。中信建投证券：继续看好国开债货币政策放松预期实现，未来货币政策易松难紧，货币市场流动性将保持宽松，回购利率保持低位，且国务院常务会议提出，清算不必要的资金"通道"、"过桥"环节，缩短融资链条，有利于引导资金回流债市，下落债券收益率。上周长端利率在降准预期推动下下行幅度较大，但考虑到外汇占款流入减少、非标减缓下落派生存款增速等因素，商业银行的存款短时间难以改进、利率债收益率仍然较低，且考虑到短时间基本面企稳及收益率累计下行幅度较大，未来收益率继续大幅下行的概率并不大，银行的配置需求将遭到一定的抑制。品种上，继续看好国开债。宽松的资金面，使得政金债套息空间较大，以7天回购利率为融资利率基准，当前的套息空间仍然处于历史上较高水平；国开债弹性较好，在当前流动性宽裕之下，国开债交易机会相对较大。国泰君安证券：政金债隐含税率有紧缩余地目前10年期国债与政策性金融债的利差为98bp，处于2009年至今隐含税率90的分位数，与历史相比较，当前隐含税率相对较高。从历史数据来看，隐含偏方医治白癜风税率整体上出现出牛市缩小，熊市扩大的走势，在利率债的几次牛市当中，隐含税率最低分别为33bp、26bp、47bp、63bp，而对应的10年期国债的中枢分别在2.7-3，3.4-3.6，3.4-3.5，3.3-3.4；税收利差的水平与国债、政策性金融债的中枢水平也出现一定正相干关系。目前税收利差处于绝对高位，考虑到目前国债、政策性金融债的利率亦处于历史较高位置，预计金融债和国债利差仍有一定紧缩空间。上海证券：利率债仍存上涨空间由于受定向降准力度加大的利好消息的影响，3日利率债收益率普遍大幅下行，其中政策性金融债收益率跌幅较大。3日汇丰银行公布5月汇丰中国制造业PMI终值49.4，低于预期0.3个点，PMI位于荣枯线之下，显示制造业仍然处于萎缩阶段。我们认为，目前微刺激政策收效甚微，经济基本面仍然缺少上行动力，经济基本面的改进仍有待视察，在此背景下，主导利率债走势的因素仍然在于流动性状态，考虑到目前资金面较为宽裕，而且定向降准力度加大，流动性状态更趋乐观，利率债收益率仍有下行的空间。